财务管理论文：假设开发法中现金流折法与传统方法浅析[1]

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假设开发法是我们在房地产估价中常用的方法，在具体估价时有现金流折现法和传统方法。有观点认为现金流折现法和传统方法有着明显的区别，且从理论上讲，前者优于后者。其实，它们之间的区别只是表面上的，具体出发点不同而已，从理论上来讲并不存在优劣，只是在考虑资金的时间价值时，前者是现值原理，后者是终值原理。它们之间应该是等价的。搞清上述原理可以澄清一些错误认识，有利于在估价实践中正确确定有关项目。
　　一、一个简单的例子及其分析

　　某城市定于2003年6月1日拍卖一块多层住宅用地，土地总面积为20000平方米，出让年限为70年，规划要求的建筑容积率为1.20.如果某一竞买方经过调查研究预计建成后住宅的平均售价为3500元／平方米，土地开发和房屋建安费用为1500元／平方米，管理费用和销售费用分别为土地开发和房屋建安费用之和的3%和6%，销售税金与附加为销售额的5.5%，当地购买土地应缴纳税费为购买价格的3%，正常开发期为2年，希望投入的总资金能获得15%的年税前收益率。那么，在竞买时，他的最高报价应是多少。假设银行贷款利率为5.49%.

　　设购买土地的最高报价为X.计算时，开发过程中发生的资金按均匀投入。

　　（一）、用现金流折现法进行估价

　　因折现率就是预期收益率，所以，其折现率为15%.

　　（1）开发完成后价值现值＝20000×1.2×3500／（1+15%）2＝63516068元＝6351.61万元

（2）销售税金与附加现值＝6351.61×5.5%＝349.34万元

（3）土地开发、房屋建安、管理费和销售费现值＝20000×1.2×1500×（1＋3%＋6%）／（1＋15%）＝3412.17万元

（4）购买土地应缴纳税费现值＝0.03X

（5）所以用现金流折现法估价的土地价格X＝6351.61－349.34－341217－0.03X X＝2514.66万元

　　（二）、用传统方法进行估价

　　（1）开发完成后价值＝20000×1.2×3500＝84000000元＝8400.00万元

（2）销售税金与附加＝8400.00×5.5%＝462.00万元

（3）土地开发、房屋建安、管理费和销售费＝20000×1.2×1500× （1＋3%＋6%）＝39240000元＝3924.00万元

（4）购买土地应缴纳税费＝0.03X

（5）投资利息。地价和购买土地应缴纳税费的占用期为2年，土地开发、房屋建安、管理费和销售费的平均占用期为1年。

　　投资利息＝1.03X×（1＋5.49%）2＋3924.00×（1＋5.49%）－3924.00－1.03X＝215.43＋0.1162X

（6）开发利润。与现金流折现法相比，传统方法的开发利润与投资利息之和应等价于现金流折现法中以折现体现的预期收益，那么，开发利润的年利润率应为9.51%（近似值）

　　开发利润＝1.03X×（1+9.51%）2＋3924.00×（1＋9.51%）－3924.00－1.03X＝373.17＋0.2052X

（7）土地价格。X＝8400.00－462.00－3924.00－（215.43＋0.1162X）－（373.17＋0.2052X）－0.03X X＝2537.70万元

　　（三）、分析通过上述例子我们可以看出，两种方法所得出的结果基本上是一样的。引起差异的原因是由于开发年利润率采用的是静态近似值，它使传统方法中的投资利息与开发利润两项之和所形成的投资收益，不等价于现金流折现法中以折现方式所体现出的投资收益造成的误差，如果两者等价，其结果应该是一致的。

　　现在我们将传统方法中代表资金收益的投资利息与开发利润合为一项，总收益率按等价于折现率的15%计算，那么：

　　投资利息与开发利润之和＝1.03X×（1+15%）2＋3924.00×（1＋15%）－3924.00－1.03X＝588.60＋0.3322X

　　代入上述土地价格得X＝2514.61万元。除去计算误差后，完全一致。

　　二、几个需要澄清的问题

　　看了上面的分析后会问，在用传统方法估价时其估价过程与经典教课书上的要求并不完全一致；上述例子中也没有考虑预售、延迟销售和资金的非均匀投入。

　　（一）、开发利润计算方式

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